Fondos de fondos de ‘venture capital’ cotizados: no tanta liquidez y una mayor volatilidad

Es importante para el inversor entender la diferencia con los fondos de fondos no listados.

En el ciclo económico actual, los inversores han venido incrementando su exposición a estrategias de inversión menos relacionadas con los mercados públicos y con capacidad de mejorar perfil de retorno de sus carteras. Por esta razón, el apetito por los “activos alternativos” ha crecido exponencialmente en los últimos años, pasando de un volumen de activos bajo gestión de $6.5tr en 2013 a $8.8tr en 2017 (Preqin). Adicionalmente, se espera que la exposición a esta clase de activos continúe aumentando en los próximos años. De acuerdo con una encuesta reciente publicada por Preqin, ~28% de los inversores tienen pensado aumentar su exposición a los productos alternativos en los próximos 12 meses y solo ~16% piensan disminuirla.

Dentro del mercado de activos alternativos, el Private Equity -PE.- es la estrategia más relevante y ha sido capaz de captar $457bn en el año 2018. Una parte significativa de este capital comprometido en el PE proviene del Venture Capital -VC-, un “asset class” que ha venido ganando popularidad en los últimos años y que en la actualidad representa el ~22% de los activos bajo gestión del PE a nivel mundial.  El VC tiene como foco de inversión el sector tecnológico, y como sabemos, en la actualidad las mayores y más exitosas empresas a nivel mundial tienen un perfil tecnológico. Las gestoras de VC han invertido en la mayoría de estas empresas como Spotify en Europa o Apple, Facebook y Google en Estados Unidos. Estas inversiones han permitido a los fondos VC generar los mayores retornos dentro del PE cuando se analiza el cuartil superior y por lo tanto atraer cada vez mayor volumen de inversión.

Este mayor apetito de los inversores por el VC no se fundamenta exclusivamente en los retornos obtenidos. Otras consideraciones relevantes son la relativamente baja correlación que tiene el VC con el mercado público y la preponderancia que han ganado las empresas tecnológicas en todos los sectores económicos tradicionales. La oportunidad en el sector tecnológico es especialmente importante en Europa considerando el extraordinario capital humano de la región, la aceleración en la creación de empresas tecnológicas observada en los últimos años, y la gran brecha de financiación aún observada en comparación a otros mercados como el de Estados Unidos. De hecho, el mercado europeo de VC ha venido generando retornos superiores al de Estados Unidos en los últimos 5 años (Cambridge Associates).

Retos de este tipo de activo

Los principales retos a la hora de invertir en VC son la alta dispersión de los retornos que se observan en el “asset class” y el perfil de liquidez limitado que presenta (dependiente del perfil de distribuciones del fondo en el que se invierta y en el acceso al mercado secundario que se tenga para vender una participación antes del cierre de un fondo). La alta dispersión de retornos es una de las principales características propias del VC y esta relacionada con la capacidad que tienen los gestores de proporcionar retornos extraordinarios junto con el inherente alto nivel de riesgo que presenta la inversión en empresas disruptivas en etapas tempranas. No obstante, este riesgo se puede mitigar de manera sustancial si el inversor es capaz de construir una cartera de manera profesional y bien diversificada por sectores, cosechas (“vintage years”) y ámbito geográfico. En lo relativo a la restricción de liquidez, esto es algo inherente a cualquier activo de capital privado y es considerado como una limitante asumible a cambio de un mayor retorno esperado y una menor correlación con el mercado público.

La construcción profesional de una cartera de VC es compleja y requiere un conocimiento específico del sector y el acceso a las mejores gestoras. Por esta razón muchos inversores han optado por la utilización de Fondos de Fondos para acceder a este mercado y manejar la dispersión de retornos. Normalmente, estos fondos invierten en 4-5 años y proveen una diversificación adecuada en los términos antes descritos. El perfil limitado de liquidez es también parcialmente mejorado ya que en el mercado secundario es más fácil negociar una cartera diversificada y profesionalmente construida si se compara con una inversión en un solo fondo. No obstante, la limitada liquidez del activo se mantiene y es algo que preocupa especialmente a los inversores no institucionales que tienen horizontes de inversión más cortos.

Fondos de Fondos cotizados

Como una opción para mejorar el perfil de liquidez de estos vehículos, algunos gestores han optado por listar sus Fondos de Fondos en el mercado bursátil. Un Fondo de Fondos listado tiene algunas diferencias significativas con los vehículos tradicionales. Por ejemplo, la valoración de las participaciones del fondo ya no dependerá únicamente del valor del NAV (valor de los activos netos). Adicionalmente, el período de inversión será típicamente más corto, ya que los llamados de capital a los inversores no pueden realizarse de manera continua y, para evitar ineficiencias en la utilización del capital, estos fondos tienden a tener una inversión más acelerada y concentrada en el tiempo.

Los Fondos de Fondos listados normalmente están inscritos en mercados alternativos en donde sus acciones (o participaciones) tienen un valor de mercado definido por la oferta y demanda de los inversores participantes en dichos mercados. Por lo tanto, las valoraciones de estas participaciones ya no son una función dependiente únicamente del NAV, sino que están relacionadas con el “sentimiento de mercado”. Por lo tanto, los inversores tenedores de participaciones en fondos listados están expuestos a una mayor volatilidad y correlación con el mercado público. Esto puede tener implicaciones especialmente relevantes en momentos de incertidumbre o recesiones, en los que los inversores tienden a cambiar el perfil de sus carteras buscando incorporar productos que son percibidos como menos riesgosos o incluso activos considerados como defensivos. Adicionalmente, el efecto del “sentimiento de mercado” puede afectar el valor de las participaciones de los Fondos de Fondos listados en el caso de que algún fondo o empresa subyacente en la cartera tuviese un castigo sustancial en su valoración. Para ilustrar esto, es interesante pensar como hubiese podido afectarse el valor de la participación de un fondo que tuviese exposición a una empresa como WeWork que recientemente tuvo una caída sustancial en su valoración por un factor de 5x. Probablemente, la caída del valor de la participación del Fondo de Fondos listado hubiese sido más que proporcional a la caída real del NAV justificada por la disminución de la valoración de esta empresa.

Para un inversor, es importante entender los mecanismos que permiten generar la liquidez en un Fondo de Fondos listado. Típicamente, estos fondos cotizan en mercados alternativos que tienen un volumen de negociación sustancialmente más bajo que mercados como el NYSE en Estados Unidos, el LSE en Reino Unido, o el IBEX en España. Por lo tanto, las participaciones de estos fondos son negociadas como cualquier otra acción en estos mercados, con un bajo volumen y un “spread” alto. Esto limita de manera sustancial la venta de una posición sin un descuento importante (especialmente para montos altos). Esto es expresado por un manager de LGT que señala que “los vehículos listados ofrecen liquidez al inversor, pero no estamos hablando de una tasa de rotación diaria (turnover rate) del 10% (….). Es mejor pensar que estos vehículos ofrecen una liquidez semanal o incluso mensual. Si se tiene una posición grande enun fondo listado, obviamente tomará un tiempo mayor vender la participación, tres meses probablemente. El tener que vender a descuento del NAV luego de tres meses no ofrece al inversor una alternativa mucho mejor a haber invertido en un fondo no listado en el que hubiesen vendido su posición a descuento en el mercado secundario”. Como ejemplo ilustrativo en España, el BBVA tuvo un fondo listado con una vida de 12 años y con una tasa de rotación menor al 5% anual (BBVA Capital Privado FCR). La tasa de rotación es un indicador de liquidez de una acción que se calcula dividiendo el número de acciones negociadas en un período de tiempo sobre el numero total de acciones. Para tener una referencia, una acción como Telefónica tuvo una tasa de rotación de 115% en los últimos 12 meses.

En resumen, consideramos que la creación de Fondos de Fondos con foco en VC en Europa jugarán un papel muy importante en el desarrollo del mercado de VC, ya que permitirán atraer un mayor volumen de inversión de inversores institucionales e inclusive de clientes tradicionales de la banca privada a través de una estructura que permite reducir el riesgo gracias a la diversificación y la selección profesional de las gestoras especializadas (para mayor detalle sobre la participación de inversores institucionales ver el documento publicado por Axon Partners Group “Participation of Institutional Investors in European Venture Capital”). No obstante, es importante que los inversores entiendan los beneficios y limitaciones inherentes a la inversión tanto en Fondos de Fondos listados, como no listados. Los fondos de fondos no listados ofrecen protección al inversor ante cambios significativos en el sentimiento del mercado, reduciendo la volatilidad y la correlación con los mercados públicos. No obstante, al igual que otros activos alternativos presentan un perfil de liquidez más limitado. Por otro lado, teóricamente los vehículos listados proporcionan una liquidez mayor al inversor a cambio se un aumento significativo de la correlación con el mercado y su consiguiente volatilidad.

Link Noticia Expansión

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